天山股份(000877)：水泥主业景气承压 骨料业务拓展顺利

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需求下降营收承压，成本上行拖累利润。2022 年公司分别完成营收和归母净利润1325.81 亿元和45.42 亿元，追溯调整口径后增速分别为-22.0%和-63.7%，扣非归母净利润27.05 亿元，调整口径后增速为-45.34%，基本EPS 为0.5259 元/股，拟10 派2.7 元（含税），与业绩预告相符。

受房地产下行、疫情频发、基建资金缺乏影响，下游需求疲软，叠加原燃成本持续高位，全年业绩承压。

水泥商混量价齐跌，骨料业务拓展顺利。水泥、商混全年景气承压，2022年公司水泥熟料收入为891.84 亿元，同减21.67%，销量实现2.72 亿吨，同减14.4%，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为328/281/47 元/吨，同比-30/+24/-55 元/吨；混凝土业务收入为343.21 亿元，同减29.33%，销量实现7933 万方，同减24.2%，单方收入/成本/毛利分别为433/372/60 元/方，同比-31/-23/-8 元/方。骨料业务拓展顺利，全年实现55.04 亿元，同增31.39%，销量1.15 亿吨，同增34.3%，主要得益于骨料产能增长，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为36/19/17 元/吨，同比+3/+1/+2 元/吨。

费用率小幅抬升，资债结构有所改善。报告期内期间费用率同比上涨1.16pct至11.62%，其中管理、财务、研发费用率分别同比上升0.51/0.62/0.39pct至5.54%/3.38%/1.44%，销售费用率小幅减少0.35pct 至1.26%，主要由于销量下降。期末公司资产负债率66.31%，同比降低1.65pct，资债结构有所优化，未来仍有改善空间。

加速业务梳理和资产整合，资产质量优化提升。报告期内，公司按照三级管理模式，以区域公司管理口径实施内部业务和股权梳理整合，同时启动对宁夏建材和祁连山水泥资产整合，进一步推动为未来业务协同发展。报告期内，公司信用减值损失冲回后取得收益4.78 亿元，计提资产减值损失2.36 亿元，较上年大幅减少36.33 亿，资产质量明显优化。

风险提示：重组推进不及预期；需求释放不及预期；成本上涨超预期。

投资建议：优化内部管理，大力发展骨料业务，维持“买入”评级。

新天山未来将在公司内部进一步升级三精管理，着力提质增效，同时，加速业务整合，加快推进水泥、商混业务优化升级，拟发行可转债募集资金100亿重点布局骨料业务，未来业绩具备修复空间，预计2023-25 年EPS 分别为0.85/0.96/1.05 元/股，对应PE 为10.9/9.7/8.9x，维持“买入”评级。